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最近关注新濠这个标的，因为在同类资产里估值最低，财务上似乎有一些向好的因素，于是准备稍微仔细挖掘一下。
新濠估值之所以低，是因为被债务压得喘不过气来。截止Q1/2025，总债务71.6亿美元，账上现金11亿，net debt 60亿美元，24年光交利息就4.78亿（债务利率大概6.6%）。按2024年年报数据来算，运营现金流6.3亿，抛开其他一次性项目不谈，维持性资本支出2023年是2.52亿，2024是2.43亿，能用来还息还债的现金只有不到4亿，光利息就4.78个亿，自然是被压的死死的。
下面来看2025/2026有何转机，然后每个转机对财务数据的具体影响如何。
1. 卖掉新濠天地马尼拉
这是菲律宾的项目，最近Q1/25财会上管理层也指出了菲律宾菠菜竞争加剧，估计想赶紧脱手。从买方视角看马尼拉的“物业EBITA”需要经过调整才有意义，因为这个项目是新濠和Belle/PLAI合作的项目，要把“支付给菲律宾合作方的款项”去除掉，测算下来截至2025年第一季度过去十二个月（LTM）的“支付给菲律宾合作方款项”可计算如下：
LTM付款 = 2024财年付款 - 2024年第一季度付款 + 2025年第一季度付款 = 4190万美元 - 848.9万美元 + 923.9万美元 = 4265万美元。
潜在买家收购新濠的经营租赁权益及相关收入流时，会将这些付款视为运营费用。因此，以买方为中心的新濠天地马尼拉LTM EBITDA将是：以买方为中心的LTM调整后EBITDA = LTM分部调整后物业EBITDA - LTM支付给菲律宾合作方的款项 = 1.734亿美元 - 4265万美元 = 1.3075亿美元。
这种区别对估值至关重要，因为对1.734亿美元与1.3075亿美元应用倍数会产生截然不同的企业价值。在1.3亿EBITA的前提下，交易倍数大概是6-10倍（参考亚洲其他类似物业），已知合作伙伴Belle放弃了收购的优先权，宣称要价10亿太贵了—10亿对应7.7xEBITA，我们姑且在此基础上打个8折，即卖个8亿（对应6.2倍EBITA）。
假设交易成功，卖了以后adjusted EBITA会减少15%左右，我们粗略说自由现金流也对应减少15%左右，那最后结果就是net债务少了8亿（60—> 52, 减了13%）。这样看来除非卖个特别好的价钱，其实对降财务杠杆作用有限。
2. COD斯里兰卡完工
新濠博亚的直接投资额为1.25亿美元，用于赌场装修，该项目由John Keells Holdings (JKH)牵头，总投资额超过10亿美元。新濠博亚采取的这种“轻资本”模式，预计在装修阶段结束且物业于2025年第三季度投入运营后，每年可减少约7630万美元的资本支出.
新濠博亚的财务回报主要通过赌场EBITDA分成和新濠锋酒店的管理费来实现。根据与JKH的协议，JKH将首先获得赌场EBITDA的50%至55%。新濠博亚从剩余部分获得的分成，随后需缴纳30%至40%的所得税。 基于预计赌场博彩总收入（GGR）为2.25亿美元（新濠博亚指引的中点）和假定的EBITDA利润率，预计新濠博亚在斯里兰卡合资企业中扣除税费和折旧摊销后的净利润每年将在1250万美元至1630万美元之间，从而产生2500万美元至2880万美元的经营现金流。确切的财务结果高度依赖于实际实现的GGR以及EBITDA分配的最终条款。虽然轻资本策略降低了前期风险，但JKH协议的结构强调了赌场高盈利能力对于新濠博亚实现有吸引力的投资回报至关重要。
简而言之，Capex少0.76亿，现金流多0.25亿
3. 美联储降息
看美联储dot plot中位数，到2026年底fed funds rate降1%, 由于新濠的部分债务久期超过2026年，到那时整体债务利率肯定下降不到1个点，我们暂且假设降0.5个点吧。
4. 业务整体趋势向好
Q1/2025的业绩确实还不错，yoy 收入+11%，adjusted EBITA +14.4%, 如果线形外推，假设25/26运营现金流也以大约10%增速，则为6.9亿（2025），7.7亿（2026）
如果以上4点合力，那么到2026年底：
运营现金流 = 7.7*0.85+0.25（斯里兰卡）= 6.8亿
自由现金流 = 6.8 - （2.43-0.76）= 5.1亿
负债利息 = （60-8）*（6.6%-0.5%）= 3.1亿
总结
赔率应该不错，胜率看不清（马尼拉的出售有不确定性）。而且公司还说可能要找机会开发泰国新项目，岂不是得背上更多的债。不知道还有什么遗漏，欢迎大家指正。
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